國(guó)際金融體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)—全球陷入債務(wù)反思

　　2025年5月27日上午，由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所（IMI）主辦的麥金農(nóng)大講壇（第16期）在中國(guó)人民大學(xué)明德主樓801會(huì)議室成功舉辦。此次講壇主題為“Global Financial Landscape and Risk Mitigation”。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）原亞太部主任、原摩根大通亞太區(qū)董事總經(jīng)理阿努普·辛格（Anoop Singh）應(yīng)邀發(fā)表主題演講。他結(jié)合近年來(lái)的重大事件與結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，深入分析了當(dāng)前國(guó)際金融體系面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)路徑，內(nèi)容涵蓋金融體系、國(guó)際貿(mào)易、全球債務(wù)、非金融機(jī)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)方面，具有前瞻性與戰(zhàn)略指導(dǎo)意義。

　　近幾十年來(lái)，全球金融業(yè)經(jīng)歷了許多挑戰(zhàn)，現(xiàn)下全球形勢(shì)仍在變化，不斷帶來(lái)新的考驗(yàn)。本文旨在評(píng)估這些變化，分享全球經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)并預(yù)判未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　日前，克里斯蒂娜 ·拉加德 (Christine Lagarde)在國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的米歇爾·康德蘇斯 (Michelf Camdessus)講座上談到，近年來(lái)，政策傳導(dǎo)的不確定性尤為嚴(yán)重。她列舉了3次沖擊：(i)自20世紀(jì)20年代以來(lái)最嚴(yán)重的大流行??；(ii)自20世紀(jì)40年代以來(lái)歐洲最嚴(yán)重的沖突；以及(iii)自20世紀(jì)70年代以來(lái)最嚴(yán)重的能源沖擊。拉加德表示，這些歷史性沖擊改變了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并為保護(hù)國(guó)際金融體系帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。

　　自這三場(chǎng)沖擊后，至少又發(fā)生了三次變革性沖擊，直接影響了多邊宏觀經(jīng)濟(jì)政策，進(jìn)而影響國(guó)際金融形勢(shì)的穩(wěn)定。

　　我們正經(jīng)歷的全球平衡重建以特朗普對(duì)別國(guó)加征高額進(jìn)口關(guān)稅為標(biāo)志，給全球貿(mào)易格局的供需帶來(lái)負(fù)面沖擊。增長(zhǎng)脫離貿(mào)易引擎的趨勢(shì)實(shí)際上始于近十年前，美國(guó)宣布退出奧巴馬提出的跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定 (TPP)，標(biāo)志著貿(mào)易自由化的撤退。而后，特朗普政府在第一任期期間加征關(guān)稅，拜登政府隨后利用工業(yè)補(bǔ)貼促進(jìn)國(guó)內(nèi)綠色部門的工業(yè)化，歐盟發(fā)起綠色協(xié)議工業(yè)計(jì)劃，日本劃定經(jīng)濟(jì)和工業(yè)政策新方向，韓國(guó)頒布K-chips法案，一系列措施不斷深化這一趨勢(shì)。如今，特朗普第二任政府再次采取關(guān)稅和相關(guān)措施，戰(zhàn)后拉動(dòng)全球增長(zhǎng)的多邊貿(mào)易規(guī)則和機(jī)構(gòu)遭到破壞，自此全球貿(mào)易格局徹底。

　　為應(yīng)對(duì)特朗普關(guān)稅措施帶來(lái)的需求沖擊，各經(jīng)濟(jì)體都在通過(guò)提振國(guó)內(nèi)需求和減少對(duì)美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的依賴，主要出口國(guó)更是如此。歐洲和中國(guó)已經(jīng)開始通過(guò)更有力的財(cái)政刺激措施來(lái)應(yīng)對(duì)這一沖擊，新興市場(chǎng)也在躍躍欲試，評(píng)估合適的財(cái)政政策力度。這種情形下，大型經(jīng)濟(jì)體應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注如何刺激內(nèi)需和拉動(dòng)公共投資，以及這些措施是否能推動(dòng)創(chuàng)新、生產(chǎn)力和可持續(xù)增長(zhǎng)。高成本但無(wú)針對(duì)性的補(bǔ)貼會(huì)很快帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@一措施與開放和競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)相悖。

　　即使是政府這一特殊部門，債務(wù)也在增加。主權(quán)債務(wù)目前占全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的93%，遠(yuǎn)高于十年前的78%，融資成本的名義和實(shí)際價(jià)值都有所增加。政府債券是資本市場(chǎng)的基石工具，該市場(chǎng)的中斷可能會(huì)威脅金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　近期共和黨提出的新法案有可能會(huì)抬高赤字，投資者對(duì)美國(guó)的財(cái)政狀況預(yù)期受到影響，美國(guó)政府債券因此受到打擊：該法案延續(xù)了特朗普2017年第一個(gè)任期內(nèi)的減稅政策。由此產(chǎn)生的擔(dān)憂使美元經(jīng)歷自上個(gè)月宣布“解放日”關(guān)稅以來(lái)最糟糕的一周。無(wú)黨派的負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（Committee for a Responsible Federal Budget）估計(jì)，到2034年底，該立法將使公共債務(wù)至少增加3.3萬(wàn)億美元。該法案還會(huì)將債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比率（簡(jiǎn)稱 “債務(wù) GDP 比率”）從目前的100%提高到創(chuàng)紀(jì)錄的125%。負(fù)責(zé)任的聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)估計(jì)，到2034年底，該立法將使公共債務(wù)至少增加3.3萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，年度赤字將從2024年的6.4%左右上升到6.9%。

　　相比其他國(guó)家，美國(guó)長(zhǎng)期處于巨額赤字，是因?yàn)槿驅(qū)ψ鳛槭澜鐑?chǔ)備資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債和美元有巨大需求。這為美國(guó)的公共財(cái)政提供了極大的靈活性。但最新的挑戰(zhàn)來(lái)臨之際，財(cái)政擔(dān)憂、穆迪最近的評(píng)級(jí)下調(diào)，以及對(duì)特朗普關(guān)稅的焦慮，使投資者更加擔(dān)心他們對(duì)美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。關(guān)鍵問題是，市場(chǎng)在過(guò)去兩個(gè)月里結(jié)構(gòu)性地重新評(píng)估了為美國(guó)雙赤字提供資金的意愿。

　　公共債務(wù)激增需要投資者來(lái)融資，財(cái)政部正在加速債券發(fā)行。然而有跡象表明，債務(wù)投資者仍在觀望更高的收益率，這無(wú)疑增加了政府借貸成本。30年期美國(guó)國(guó)債收益率周一升至5.04%的峰值，達(dá)到2023年以來(lái)的最高水平。未來(lái)美國(guó)需要通過(guò)減少支出、增加收入和降低實(shí)際借貸成本，才能迅速將其赤字削減到GDP的3%。

　　總體而言，全球債務(wù)水平居高不下且不斷增長(zhǎng)，已經(jīng)在金融體系中造成了新的脆弱性，加深了許多國(guó)家已達(dá)到歷史高位的主權(quán)銀行關(guān)聯(lián)。市場(chǎng)運(yùn)作就是個(gè)例子（債務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)大到無(wú)法通過(guò)經(jīng)紀(jì)交易商系統(tǒng)進(jìn)行中介化），還有私營(yíng)部門杠桿的增加，這造成了信用質(zhì)量和展期風(fēng)險(xiǎn)。如今全球面臨低增長(zhǎng)和高債務(wù)的難題，解決這一問題尤為重要。

　　在新形勢(shì)下，發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛降低利率，各國(guó)央行必須警惕起來(lái)，沖擊可能會(huì)釋放強(qiáng)大新通脹力量，加劇不得不在增長(zhǎng)與通脹之間進(jìn)行的權(quán)衡。特別是現(xiàn)在，我們可以預(yù)期，在美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和中國(guó)最近的舉措之后，全球流動(dòng)性將出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。這帶來(lái)了第五次沖擊：金融部門的結(jié)構(gòu)性變化，這涉及金融體系的重塑——金融創(chuàng)新、加密、電子銀行，以及銀行資產(chǎn)負(fù)債表空間縮小到中間市場(chǎng)。我很快就會(huì)談到這個(gè)問題。

　　綜上所述，這些都造成了新的沖擊和脆弱性，進(jìn)而改變貨幣政策的運(yùn)作方式（相對(duì)于央行用以控制短期流動(dòng)性的儲(chǔ)備銀行系統(tǒng)），并使金融體系的韌性復(fù)雜化。

　　政府債券是資本市場(chǎng)的基石工具，該市場(chǎng)的中斷可能會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。主權(quán)債務(wù)水平繼續(xù)上升，似乎超過(guò)了負(fù)責(zé)確保市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)作的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的增長(zhǎng)速度。核心政府債券市場(chǎng)的波動(dòng)性可能會(huì)上升，尤其是債務(wù)水平高的國(guó)家。在最近的市場(chǎng)動(dòng)蕩中，風(fēng)險(xiǎn)較高的新興市場(chǎng)的主權(quán)債券利差上升，債務(wù)再融資或?yàn)轭~外的政府支出提供資金更加充滿挑戰(zhàn)。

　　·債券市場(chǎng)運(yùn)作的韌性可以通過(guò)促進(jìn)債券集中清算和降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的政策來(lái)建立，同時(shí)進(jìn)一步增強(qiáng)中央清算的韌性。

　　·對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，金融穩(wěn)定需要政府一方面放緩大量債券發(fā)行，另一方面確保銀行和非銀行經(jīng)紀(jì)交易商有能力進(jìn)行中介發(fā)行。

　　·在新興市場(chǎng)，債務(wù)管理框架的可信度至關(guān)重要。關(guān)鍵在于加強(qiáng)機(jī)構(gòu)的能力，制定明確的債券發(fā)行和贖回目標(biāo)和戰(zhàn)略，并仔細(xì)校準(zhǔn)債券的貨幣構(gòu)成。

　　·新興經(jīng)濟(jì)體也可能考慮開發(fā)政府債券的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因?yàn)榻陙?lái)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期投資者的債券需求增加有助于控制融資成本和外部壓力。

　　國(guó)債市場(chǎng)，尤其是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，仍然是世界上最深、流動(dòng)性最強(qiáng)的市場(chǎng)，也是全球金融體系的核心組成部分。在美國(guó)，國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)作對(duì)于支持更廣泛的金融體系至關(guān)重要。該市場(chǎng)通過(guò)作為安全和流動(dòng)資產(chǎn)的來(lái)源來(lái)支持資本和信貸高效、穩(wěn)定地流向家庭和企業(yè)，并通過(guò)建立基準(zhǔn)信用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)部分通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)交易來(lái)實(shí)施貨幣政策。廣義來(lái)說(shuō)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行對(duì)于將貨幣政策立場(chǎng)傳導(dǎo)到更廣泛的金融狀況和經(jīng)濟(jì)非常重要。

　　這給帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，讓人不禁擔(dān)心市場(chǎng)運(yùn)作的監(jiān)管是否充分。近年來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)運(yùn)作發(fā)生了幾次突然惡化，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施也出現(xiàn)了問題。

　　比如2023年的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，利茲?特拉斯（Liz Truss）執(zhí)政期間，英國(guó)金邊債券市場(chǎng)所經(jīng)歷的一場(chǎng)危機(jī)。我們看到這些事件迅速變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　現(xiàn)在，美國(guó)未償國(guó)債的增長(zhǎng)使其國(guó)債市場(chǎng)更容易受到?jīng)_擊，在市場(chǎng)壓力時(shí)期，中介流動(dòng)性供應(yīng)不足以滿足流動(dòng)性需求，情況更是如此。中央清算將風(fēng)險(xiǎn)集中在特定機(jī)構(gòu)。銀行的監(jiān)管變化使它們扮演做市商角色的能力降低(例如，資產(chǎn)負(fù)債表空間不足以儲(chǔ)存?zhèn)?。

　　美國(guó)迫切需要進(jìn)一步研究和實(shí)施政策，提高國(guó)債市場(chǎng)的韌性。財(cái)政部可以實(shí)施回購(gòu)以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性支持和現(xiàn)金管理目的。此類回購(gòu)可以通過(guò)提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性來(lái)降低國(guó)債市場(chǎng)的脆弱性。

　　巴塞爾標(biāo)準(zhǔn)（Basle standards）現(xiàn)在有什么作用？毫無(wú)疑問，實(shí)施國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)保護(hù)系統(tǒng)的核心，即銀行，大有幫助，盡管監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)通常不對(duì)銀行對(duì)政府的風(fēng)險(xiǎn)敞口施加限制或資本收費(fèi)。

　　巴塞爾協(xié)議Ⅲ（Basel III）強(qiáng)調(diào)更強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，包括壓力測(cè)試和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。協(xié)議執(zhí)行不徹底，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口監(jiān)管不足，尤其是非銀行金融中介機(jī)構(gòu) (NBFI)，常在傳統(tǒng)銀行法規(guī)之外運(yùn)作。

　　回顧最近的金融危機(jī)，美國(guó)和瑞士的監(jiān)管甚至都遭遇過(guò)重大失敗，不愿提升監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏人力資本，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有被銀行收編的風(fēng)險(xiǎn)，員工流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(很多員工從銀行跳槽尋求更好的工作機(jī)會(huì))。這些都是關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，印度的狀況尤其需要仔細(xì)評(píng)估。

　　還有一個(gè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)是，實(shí)際上，巴塞爾協(xié)議產(chǎn)生的全球標(biāo)準(zhǔn)存在兩級(jí)方法——對(duì)大型銀行以“鍍金方式”實(shí)施這些標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)大多數(shù)規(guī)模較大的小型銀行則不采用（圖2所示為美國(guó)）。這使得美國(guó)和歐洲許多金融機(jī)構(gòu)都成功對(duì)新的巴塞爾資本規(guī)則提出上訴。

　　巴塞爾協(xié)議Ⅲ強(qiáng)調(diào)更強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，包括壓力測(cè)試和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。協(xié)議執(zhí)行不徹底導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口監(jiān)管不足，尤其是非銀行金融中介機(jī)構(gòu) (NBFI)，常在傳統(tǒng)銀行法規(guī)之外運(yùn)作。

　　這使得風(fēng)險(xiǎn)切實(shí)發(fā)生---下一次銀行業(yè)危機(jī)正是巴塞爾規(guī)定“良性”豁免的結(jié)果?；砻馊栽诶^續(xù)，即使是美國(guó)和歐洲也是如此。美國(guó)很多小型銀行避免了硅谷銀行倒閉的覆轍，就是因?yàn)槠渚揞~未實(shí)現(xiàn)賬面虧損可不納入資本要求。

　　因此，這一國(guó)際規(guī)則需要補(bǔ)充更簡(jiǎn)便的機(jī)制，比如使用杠桿比率(用以衡量資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)與資本比率)，作為確保最低資本的衡量標(biāo)準(zhǔn)，通?？梢员苊忏y行鉆基于風(fēng)險(xiǎn)的資本系統(tǒng)計(jì)算的空子：

　　·防止過(guò)度借貸：杠桿率能夠限制銀行或金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)上限，使機(jī)構(gòu)不能再無(wú)節(jié)制擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，即便是收購(gòu)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這種限制有助于防止過(guò)度借貸，避免金融危機(jī)苗頭的發(fā)生。

　　·降低違約風(fēng)險(xiǎn)：限制杠桿可以提高銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌等突發(fā)沖擊的承受力。低杠桿也意味著機(jī)構(gòu)可以更好地吸收損失，避免資不抵債，從而保護(hù)儲(chǔ)蓄人和債權(quán)人。

　　杠桿率和資本要求都是維持金融穩(wěn)定的重要工具，但杠桿率這一方法能夠更簡(jiǎn)便、更全面地限制過(guò)度借貸和資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)，且易于操作。它與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本要求結(jié)合，確保銀行和金融機(jī)構(gòu)不會(huì)過(guò)度杠桿化，無(wú)論其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)看起來(lái)有多高。因此，在透明度、簡(jiǎn)單性和防止過(guò)度杠桿十分關(guān)鍵的情況下，杠桿率可能比資本要求的單一標(biāo)準(zhǔn)更好。

　　自2008年以來(lái)，非銀行金融機(jī)構(gòu) (NBFI)更加積極地將儲(chǔ)蓄用于投資，與銀行的聯(lián)系也日益密切。進(jìn)一步的拋售可能會(huì)給一些金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)壓力，而隨后的行業(yè)去杠桿化可能會(huì)加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。

　　盡管非銀行機(jī)構(gòu)擴(kuò)張的金融中介活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了積極影響，但這種過(guò)度增長(zhǎng)建立在傳統(tǒng)銀行借貸活動(dòng)的基礎(chǔ)上，可能會(huì)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，使涉及其中的兩方貸款人都遭受影響。在其他NBFI細(xì)分市場(chǎng)中，本報(bào)告探討了，在市場(chǎng)動(dòng)蕩中，有些對(duì)沖基金(NBFI的一個(gè)關(guān)鍵類型)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，其高杠桿交易策略適得其反。這可能導(dǎo)致去杠桿化，機(jī)構(gòu)紛紛拋售資產(chǎn)，而市場(chǎng)正在下跌，使得提供杠桿的銀行蒙受損失。

　　另一個(gè)經(jīng)歷了大幅增長(zhǎng)的NBFI領(lǐng)域是私人信貸領(lǐng)域，它通常向較小的企業(yè)借款人放貸。私人信貸市場(chǎng)（專業(yè)非銀行金融機(jī)構(gòu)如投資基金向企業(yè)借款人放貸的市場(chǎng)）去年全球資產(chǎn)和承諾資本總額超過(guò)2.1萬(wàn)億美元。

　　其中約四分之三在美國(guó)，其市場(chǎng)份額正接近銀團(tuán)貸款和高收益?zhèn)?。私人信貸市場(chǎng)（專業(yè)非銀行金融機(jī)構(gòu)如投資基金向企業(yè)借款人放貸的市場(chǎng)）去年全球資產(chǎn)和承諾資本總額超過(guò)2.1萬(wàn)億美元。其中約四分之三在美國(guó)，其市場(chǎng)份額正接近銀團(tuán)貸款和高收益?zhèn)?

　　這種貸款從受監(jiān)管的銀行和更透明的公開市場(chǎng)遷移到更不透明的私人信貸領(lǐng)域，產(chǎn)生了潛在風(fēng)險(xiǎn)。估值不頻繁，信貸質(zhì)量并非總是清晰或易于評(píng)估，并且鑒于私人信貸基金、私募股權(quán)公司、商業(yè)銀行和投資者之間不甚清晰的相互聯(lián)系，很難理解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如何累積。

　　隨著私人信貸持續(xù)增長(zhǎng)，銀行通過(guò)合資企業(yè)或提供貸款便利已成為愿意的合作伙伴。隨著全球增長(zhǎng)預(yù)計(jì)放緩（參見《世界經(jīng)濟(jì)展望》），借款人的還款能力可能惡化，導(dǎo)致私人信貸基金和合作銀行均遭受損失。

　　資產(chǎn)管理行業(yè)的數(shù)據(jù)復(fù)雜，整個(gè)系統(tǒng)存在許多相互關(guān)聯(lián)（例如通過(guò)回購(gòu)和證券借貸活動(dòng)），這些關(guān)聯(lián)尚未被充分理解。風(fēng)險(xiǎn)集中在金融公用事業(yè)機(jī)構(gòu)是一個(gè)相關(guān)因素。美國(guó)有法定能力將活動(dòng)指定為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但很少使用這種權(quán)力（部分原因是擔(dān)心會(huì)在法庭上受到挑戰(zhàn)）。像加密貨幣、ETF、私人信貸這樣的新創(chuàng)新代表了穩(wěn)定性挑戰(zhàn)，我們很快會(huì)談到這一點(diǎn)。此外，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)環(huán)境并不有利（許多這類參與者資金雄厚，能夠影響政治進(jìn)程）。

　　歐元地緣政治化在短期內(nèi)為歐盟經(jīng)濟(jì)注入了顯著的戰(zhàn)略韌性。通過(guò)將歐元嵌入能源貿(mào)易、制裁規(guī)避機(jī)制及氣候規(guī)則，歐盟部分?jǐn)[脫了美元體系對(duì)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的鉗制，降低了美國(guó)單邊制裁引發(fā)的供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。這種主動(dòng)的貨幣工具化策略不僅緩解了成員國(guó)在俄烏沖突等危機(jī)中面臨的能源支付困境，還通過(guò)規(guī)則輸出提升了歐盟在全球經(jīng)濟(jì)治理中的議程設(shè)置權(quán)。短期內(nèi)，歐元的“安全資產(chǎn)”屬性因政策干預(yù)而強(qiáng)化，吸引了部分避險(xiǎn)資本流入歐元區(qū)債券市場(chǎng)，一定程度上能夠?qū)_能源價(jià)格沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。此外，地緣政治目標(biāo)驅(qū)動(dòng)的貨幣協(xié)同客觀上加速了內(nèi)部市場(chǎng)整合，弱化了成員國(guó)在貨幣主權(quán)讓渡上的傳統(tǒng)分歧。

　　一方面，政治目標(biāo)與貨幣職能的深度綁定可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)歐元“去中性化”的質(zhì)疑，削弱投資者對(duì)歐元長(zhǎng)期價(jià)值穩(wěn)定性的信任。另一方面，歐盟內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化與財(cái)政協(xié)同的滯后使得政治化歐元難以承載成員國(guó)差異化的利益訴求——南歐國(guó)家依賴寬松貨幣政策刺激增長(zhǎng)，而北歐國(guó)家警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)，這種矛盾在政治化目標(biāo)下可能演變?yōu)椴豢烧{(diào)和的制度沖突，同時(shí)民族主義、民粹主義政治思潮在歐洲普遍抬頭，使得各國(guó)在歐元區(qū)改革問題上更趨向于維護(hù)本國(guó)利益而非促進(jìn)共同利益。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，盡管歐元在全球外匯儲(chǔ)備占比維持在20%-22%（IMF, 2025），但在國(guó)際支付（SWIFT占比23%）與外匯交易（BIS占比32%）中的份額顯著高于其儲(chǔ)備份額，表明其更多扮演“周轉(zhuǎn)貨幣”而非“錨定貨幣”角色。這種失衡源于歐元區(qū)缺乏統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)，成員國(guó)主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)分化削弱了歐元資產(chǎn)作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的“安全資產(chǎn)”屬性。更深遠(yuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在于，歐元地緣政治化可能加劇國(guó)際貨幣體系的陣營(yíng)化割裂，迫使歐盟陷入戰(zhàn)略消耗，最終導(dǎo)致全球流動(dòng)性環(huán)境碎片化，反噬歐盟外向型經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

　　此外，歐元國(guó)際化仍受制于三重制度性壁壘：其一，歐元區(qū)“財(cái)政聯(lián)邦制缺位”導(dǎo)致貨幣政策與財(cái)政政策產(chǎn)生錯(cuò)配，削弱市場(chǎng)對(duì)單一貨幣的長(zhǎng)期信心；其二，美元網(wǎng)絡(luò)外部性使得歐元在離岸金融市場(chǎng)和衍生品定價(jià)權(quán)領(lǐng)域難以實(shí)質(zhì)性突破；其三，新興多極化貨幣體系下，人民幣在亞洲供應(yīng)鏈和資源國(guó)的加速滲透，客觀上擠壓歐元“去美元化”戰(zhàn)略的空間。未來(lái)歐元能否實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的進(jìn)一步躍遷，取決于歐盟能否在財(cái)政聯(lián)盟、數(shù)字主權(quán)和地緣經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟三個(gè)制度短板上實(shí)現(xiàn)改進(jìn)，這本質(zhì)上是對(duì)歐洲政治一體化進(jìn)程的終極考驗(yàn)。

　　美國(guó)在全球金融危機(jī)（GFC）和最近的硅谷銀行（SVB）事件中都依賴于此——利用存款保險(xiǎn)計(jì)劃的可信度、獲得提供全面擔(dān)保的系統(tǒng)性豁免、確保央行流動(dòng)性支持的快速到位（盡管這在SVB失敗了，因?yàn)殂y行沒有準(zhǔn)備好利用它）、美國(guó)財(cái)政部的迅速支持，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的良好協(xié)調(diào)（在美國(guó)，這得益于擁有傘型金融穩(wěn)定機(jī)構(gòu)，如金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)(FSOC)）。需要評(píng)估印度在這方面進(jìn)展如何？

　　在近代史上，美國(guó)硅谷銀行的倒閉是一個(gè)明確的警告——許多美國(guó)銀行賬面上有非常巨大的未實(shí)現(xiàn)損失，而這些損失并不要求為資本目的按市值計(jì)價(jià)。全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)通常僅由最大的銀行實(shí)施，這仍然是一個(gè)問題。

　　在此背景下，持有固定利率債務(wù)對(duì)家庭和公司是有利的，但這當(dāng)然意味著當(dāng)利率上升時(shí)，有人將承擔(dān)按市值計(jì)價(jià)的損失（SVB和簽名銀行的情況明顯如此）。因此，更廣泛地說(shuō)，銀行和非銀行機(jī)構(gòu)最近都面臨按市值計(jì)價(jià)的壓力，盡管一些銀行因其存款特許權(quán)而進(jìn)行了對(duì)沖，因?yàn)榇婵罾噬仙俣嚷谑袌?chǎng)利率。仍然需要重新校準(zhǔn)流動(dòng)性要求和流動(dòng)性壓力測(cè)試，以更好地考慮快速存款外流的可能性以及在清算長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)可能實(shí)現(xiàn)的潛在損失。

　　這是一個(gè)日益嚴(yán)重的問題。所有司法管轄區(qū)都在努力應(yīng)對(duì)這個(gè)問題，并努力確保機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施具備風(fēng)險(xiǎn)管理體系（既要預(yù)防問題，也要有冗余備份以確保在遭受網(wǎng)絡(luò)攻擊時(shí)能快速恢復(fù)）。此外，在這個(gè)問題上的國(guó)際合作是一個(gè)真正的問題，因?yàn)槠邍?guó)集團(tuán)（G7）不愿與新興市場(chǎng)國(guó)家合作，因?yàn)檫@涉及到國(guó)家安全和能力等問題。

　　七國(guó)集團(tuán)（G7）網(wǎng)絡(luò)專家小組的國(guó)際努力旨在通過(guò)準(zhǔn)備、對(duì)威脅格局的共識(shí)理解以及減輕風(fēng)險(xiǎn)的共同方法，幫助金融機(jī)構(gòu)更好地理解網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)并提高金融體系的網(wǎng)絡(luò)韌性。

　　然而，全球網(wǎng)絡(luò)安全標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施受到以下因素的阻礙：各司法管轄區(qū)之間缺乏協(xié)調(diào)、網(wǎng)絡(luò)威脅快速演變、技術(shù)多樣性以及小型組織的高成本。此外，相互沖突的數(shù)據(jù)隱私法、薄弱的執(zhí)行機(jī)制以及地緣政治差異等挑戰(zhàn)，進(jìn)一步使建立統(tǒng)一的全球網(wǎng)絡(luò)安全框架的努力復(fù)雜化。要克服這些障礙，協(xié)作、靈活性和持續(xù)調(diào)整對(duì)于創(chuàng)建在不同地區(qū)和行業(yè)既有效又可擴(kuò)展的網(wǎng)絡(luò)安全標(biāo)準(zhǔn)至關(guān)重要。

　　資本錯(cuò)配——將資本配置給生產(chǎn)率較低而非較高的公司——是支撐生產(chǎn)率和收入差距的重要因素。中國(guó)就是一個(gè)明顯的例子。

　　經(jīng)驗(yàn)告訴我們，對(duì)于依賴國(guó)有銀行（PSB）的公司，信貸增長(zhǎng)與生產(chǎn)率/GDP增長(zhǎng)之間的聯(lián)系較弱，尤其是在PSB在經(jīng)濟(jì)信貸中占很大份額時(shí)。 銀行資產(chǎn)負(fù)債表與對(duì)經(jīng)濟(jì)信貸之間關(guān)系的性質(zhì)是現(xiàn)有實(shí)證證據(jù)的關(guān)鍵因素。

　　這一結(jié)果主要是由大型企業(yè)驅(qū)動(dòng)的，它們占據(jù)了印度大部分信貸，并且在控制了其他重要的銀行特征后仍然穩(wěn)健。

　　·同時(shí)，可以采取措施解決主權(quán)-銀行關(guān)聯(lián)問題，特別是在其上升或銀行資本低于公認(rèn)緩沖水平的情況下，具體方法包括要求銀行詳細(xì)披露其對(duì)政府的敞口。

　　·在改善PSB治理的選項(xiàng)中，包括建立獨(dú)立且有代表性的董事會(huì)、部分和完全私有化，以及更市場(chǎng)化地實(shí)施銀行部門的政策指令。

　　·特別是，與私營(yíng)銀行一樣，央行應(yīng)有權(quán)更換PSB的管理層和董事會(huì)成員、吊銷其銀行牌照，并啟動(dòng)對(duì)瀕臨倒閉的PSB的處置程序。

　　·此外，鑒于其資產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)濟(jì)信貸之間的關(guān)系，通過(guò)發(fā)行新股或減少現(xiàn)金股息來(lái)確保私營(yíng)銀行資本充足至關(guān)重要。

　　·最后，鑒于私營(yíng)和公共銀行結(jié)果的差異，努力更好地理解這種差異的驅(qū)動(dòng)因素可能有助于建立和維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　資本市場(chǎng)對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)至關(guān)重要，為籌集資金和有效配置資源提供了機(jī)制。因此，這些市場(chǎng)以及其中介機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性具有宏觀關(guān)鍵意義，尤其是在市場(chǎng)波動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)不確定性高漲的當(dāng)下，正如現(xiàn)在的情況。

　　正如我們所回顧的，在金融條件收緊以及貿(mào)易和地緣政治不確定性加劇的推動(dòng)下，全球金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)已顯著增加：

　　1. 資本市場(chǎng)日益集中——例如，美國(guó)占全球股票市場(chǎng)的近55%，高于二十年前的30%——盡管近期出現(xiàn)拋售，但一些資產(chǎn)的估值仍然偏高。進(jìn)一步的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整表明，鑒于高度不確定的經(jīng)濟(jì)背景，需要密切關(guān)注。

　　2. 自2008年以來(lái)，非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）在引導(dǎo)儲(chǔ)蓄投向投資方面變得更加活躍，它們與銀行的聯(lián)系也在持續(xù)增長(zhǎng)。進(jìn)一步的拋售可能使一些金融機(jī)構(gòu)承壓，隨之而來(lái)的該行業(yè)去杠桿化可能加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。

　　3. 主權(quán)債務(wù)水平持續(xù)上升，似乎超過(guò)了負(fù)責(zé)確保市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的增長(zhǎng)。核心政府債券市場(chǎng)可能出現(xiàn)波動(dòng)加劇，尤其是在債務(wù)水平高的國(guó)家。風(fēng)險(xiǎn)較高的新興市場(chǎng)國(guó)家，其主權(quán)債券利差在近期的市場(chǎng)動(dòng)蕩中已經(jīng)上升，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)為其債務(wù)再融資或?yàn)轭~外的政府支出籌資更具挑戰(zhàn)性。